Overview
Para: Comité de inversión / Equipo de asignación a mercados privados
De: Michael Hartung, Asesor sénior, Estructuración de fondos
Fecha: Octubre de 2026
Asunto: Evaluación de arquitecturas de coinversión y de cuentas gestionadas junto a los compromisos con fondos
Clasificación: Comentario, no constituye un term sheet ni un documento de oferta
Objeto
Los grandes LP institucionales —pensiones alemanas, aseguradoras nórdicas, fondos soberanos del Benelux— tratan cada vez más el acceso a la coinversión como parte del compromiso con el fondo, y no como un favor discrecional. Este memorando resume las opciones estructurales, las normas de comisiones, las interfaces de gobernanza y los escollos operativos que observamos en los programas europeos de infraestructura, incluidos los compartimentos de coinversión junto a un programa core+ luxemburgués de €295M (primer cierre de €175M, seis LP del artículo 8) y activos transfronterizos como un vehículo concesionario portuario del sur de Europa (€88M, deuda sénior con cobertura de una agencia de crédito a la exportación, cierre en 2024).
Utilícelo al negociar condiciones con el inversor ancla o al revisar la equidad del programa de coinversión de un GP, no como sustituto de su propio asesoramiento jurídico o fiscal.
Coinversión frente a cuenta gestionada: herramientas distintas
Coinversión. El LP participa en activos individuales junto al fondo; habitualmente sin comisión de gestión sobre el capital coinvertido; carry al tipo del fondo o con descuento (un descuento del 50–100% es habitual en la infraestructura europea). Adecuada para tickets grandes y episódicos sin necesidad de construir un equipo directo.
Cuenta gestionada por separado (SMA). Cartera a medida para un único LP; discrecionalidad plena dentro de las directrices; mayor coste de implantación y de reporte. Habitual en fondos soberanos y grandes fondos de pensiones a partir de programas de €500M–1B.
Ambas exigen políticas de asignación cuando el flujo de operaciones excede la capacidad. La coinversión encaja con la mayoría de los fondos de pensiones; las SMA elevan la complejidad operativa porque la discrecionalidad abarca la construcción de cartera, no la elección de activos concretos.
Política de asignación: qué significa «equitativo» en 2026
Las políticas escritas deberían especificar:
- Elegibilidad (solo LP del fondo frente a relaciones más amplias)
- Umbral mínimo de compromiso con el fondo (a menudo €25–50M para la coinversión en infraestructura)
- Asignación a prorrata frente a discrecional
- Capacidad cuando el flujo de operaciones excede el espacio de coinversión (número máximo de sindicaciones simultáneas, tope anual por LP)
- Momento del derecho de primera oferta en relación con el periodo de inversión del fondo
La prorrata según el tamaño del compromiso sigue siendo el estándar de mercado. Las invitaciones discrecionales requieren criterios aprobados por el LPAC para evitar el favoritismo hacia relaciones estratégicas.
La coinversión vinculada —comprometer capacidad de coinversión junto con la suscripción del fondo— acelera la captación, pero concentra el riesgo. Las cartas del inversor ancla deberían fijar límites mínimo y máximo de vinculación, de modo que la discrecionalidad del GP se mantenga dentro de la política del LPAC durante los periodos de despliegue volátil. Hemos visto a anclas no vinculadas no recibir coinversión alguna durante dieciocho meses mientras las vinculaciones consumían la capacidad; ambas situaciones generan fricción en el LPAC.
El LPAC debería revisar trimestralmente las estadísticas de asignación cuando exista discrecionalidad: operaciones ofrecidas, aceptadas, rechazadas y tiempo medio hasta el cierre. El reporte anual de estas métricas apoya la comercialización del fondo sucesor y reduce las disputas sobre la prorrata.
Comisiones reducidas no significa due diligence reducida
Los coinversores realizan una due diligence técnica, jurídica y ESG completa en paralelo a los flujos de trabajo del GP. Las comisiones reducidas son una decisión económica, no un atajo de proceso. Los fondos de pensiones con exigencias de documentación fiduciaria rechazan los memorandos abreviados: es esfuerzo de sindicación desperdiciado.
Los memorandos de coinversión deberían reflejar los estándares del comité de inversión del fondo: informes técnicos independientes, resúmenes de auditoría del modelo, evidencia de alineación con la taxonomía y registros de señales de alerta. Las plantillas estandarizadas de sala de datos y los paquetes de vehículos preaprobados por los asesores jurídicos acortan el plazo entre la oferta de asignación y el compromiso (de cuatro a ocho semanas es alcanzable; doce o más sin plantillas).
La modelización de los ingresos del GP importa: una coinversión sin comisiones sobre tickets grandes reduce la base de la comisión de gestión. Los promotores deberían modelizar la economía del GP con la utilización máxima de la coinversión antes de comercializar; comparamos los descuentos de carry con los de GP equiparables de Múnich y Luxemburgo para apoyar las negociaciones de los LP.
La asignación de los costes de operaciones fallidas entre el fondo y los compartimentos de coinversión debe firmarse antes de comercializar la cartera de proyectos. Las disputas sobre honorarios por operaciones abortadas destruyen las relaciones con los inversores ancla.
Gobernanza y conflictos
Se requiere aprobación del LPAC para las coinversiones con partes vinculadas cuando la participación de los LP del fondo difiera. Los procesos de valoración y de desinversión deberían reflejar los de los activos del fondo para impedir el arbitraje sobre el valor liquidativo. Los coinversores pueden solicitar representación en el consejo a través de vehículos societarios de LP: procede una revisión de conflictos cuando el GP nombra consejeros en distintas estructuras accionariales.
Coordinación de la salida: derechos de arrastre, de acompañamiento y de primer rechazo alineados con los calendarios de desinversión del fondo. Los fondos de continuación y los procesos de secundario requieren el consentimiento separado de los LP coinversores cuando existen participaciones directas en activos fuera de las participaciones en el fondo.
Fiscalidad, regulación y cierre transfronterizo
La coinversión transfronteriza en infraestructura europea multijurisdiccional activa el análisis de retenciones, la revisión de establecimiento permanente y el reporte AIFMD allí donde se delega la discrecionalidad. Las plantillas de vehículos luxemburgueses aceleran el cierre, pero exigen una revisión fiscal por activo: una causa principal de coinversiones que no cierran a la vez que el fondo es el retraso en la autorización de retenciones (de dos a seis semanas por domicilio).
Los LP europeos de pensiones y soberanos exigen cada vez más cartas de acceso a coinversión en el momento del compromiso con el fondo. Defina la elegibilidad, la mecánica de prorrata y los criterios discrecionales antes de negociar con el ancla: incorporarlos después del primer cierre genera disputas de nación más favorecida y de equidad.
Presupueste horas de asesoría jurídica externa por cada coinversión en los planes operativos del GP, y no solo en el gasto operativo del fondo. Los compartimentos con comisiones reducidas siguen necesitando una revisión jurídica, fiscal y regulatoria completa para cada inversor.
Estructuras de comisiones y sostenibilidad del GP
Práctica de mercado en la coinversión europea de infraestructura: sin comisión de gestión sobre el capital coinvertido; carried interest al tipo del fondo o con un descuento del 50–100%; costes de operaciones fallidas compartidos según la política aprobada por el LPAC. Algunos GP cobran comisiones de seguimiento nominales, cada vez más resistidas por los LP institucionales, que esperan una coinversión de comisiones reducidas como beneficio de la relación con el ancla.
Los GP deberían divulgar las condiciones de carry y comisiones de la coinversión en los anexos del PPM del fondo, de modo que los LP del fondo comprendan la economía en relación con la de los participantes en coinversión. Cuando la coinversión sin comisiones consume el 30–40% del capital desplegado, la comisión de gestión y el carry del fondo deben compensar adecuadamente; modelizamos esto con los promotores antes de la comercialización a las anclas.
Las comisiones de originación cobradas a las participadas afrontan un fuerte escrutinio de los LP. La transparencia en el reporte trimestral evita escaladas al LPAC que dañan los procesos del fondo sucesor.
Expectativas de los LP europeos sobre las cartas de acceso
Los grandes LP institucionales alemanes, nórdicos y del Benelux tratan cada vez más el acceso a la coinversión como un derecho contractual vinculado al tamaño del compromiso con el fondo. Los umbrales de elegibilidad, la mecánica de prorrata y los criterios discrecionales por operación deberían definirse antes de la negociación con el ancla: incorporarlos después del primer cierre genera disputas de nación más favorecida y de equidad.
La paridad de la due diligence de coinversión con la del fondo principal no es negociable para los fondos de pensiones con exigencias de documentación fiduciaria. Los equipos operativos de coinversión deberían replicar a los equipos de operaciones del fondo en los procesos de valoración, ESG y salida, para impedir acusaciones de arbitraje sobre el valor liquidativo.
Los LP ajenos al fondo que acceden a la coinversión —solo relaciones estratégicas en algunos programas— suelen requerir la aprobación del LPAC como cuestión de conflicto. La divulgación anticipada evita sorpresas en la revisión trimestral.
Nota específica sobre las cuentas gestionadas
Las directrices de una SMA requieren cadencias de reporte a medida, pero deberían reutilizar las plantillas de ESG y de riesgo del fondo siempre que sea posible para contener el coste. Los mandatos transfronterizos de SMA pueden activar consideraciones de la AIFMD cuando se delega la discrecionalidad: estructúrelos como cuenta gestionada o como compromiso en un fondo según el criterio de la asesoría regulatoria.
Los gestores de Múnich que atienden a LP de la región DACH agrupan a menudo los cierres de coinversión con periodicidad trimestral para gestionar la carga operativa: pregunte por la capacidad operativa, no solo por el texto de la política de asignación. Los costes de puesta en marcha de una SMA incluyen plantillas de vehículos separadas, seguimiento de cumplimiento y reporte específico; según nuestra experiencia, conviene presupuestar €400–800k anuales para programas europeos de SMA de complejidad media.
Las estructuras de fondo unipersonal difieren jurídicamente de las SMA: un fondo unipersonal sigue siendo un fondo con un único LP, y su tratamiento fiscal y regulatorio difiere del de las cuentas gestionadas. La asesoría jurídica debería pronunciarse antes de que el LP firme.
Lanzamiento del programa: acciones del promotor
Elabore una plantilla de memorando de coinversión que replique el formato del comité de inversión del fondo antes del primer ancla. Preapruebe con la asesoría jurídica el vehículo y la estructura fiscal. Limite el número de operaciones en sindicación simultánea. Publique una política de asignación revisada por el LPAC. Modelice los ingresos del GP con la utilización máxima de coinversión sin comisiones. Realice un cierre simulado de coinversión con el equipo de operaciones para aflorar cuellos de botella.
Haga seguimiento de las tasas de conversión de coinversión y del tiempo hasta el cierre; el LPAC revisa trimestralmente la equidad de la asignación. Los porcentajes de coinversión vinculada en las cartas del ancla deberían incluir límites mínimo y máximo.
Preguntas de due diligence para las reuniones con el GP
- ¿Está la política de asignación aprobada por el LPAC y publicada antes del primer cierre?
- ¿Incluyen los memorandos de coinversión los mismos informes independientes que los paquetes del comité de inversión del fondo?
- ¿Cómo se acotan los porcentajes vinculados en las cartas del ancla?
- ¿Cuáles han sido la tasa de conversión de coinversión y el tiempo hasta el cierre en los últimos doce meses?
- ¿Cómo modeliza el GP sus ingresos si la coinversión sin comisiones alcanza el 30–40% del capital desplegado?
Conclusión
La coinversión es una herramienta de captación y de fidelización: documente la equidad de la asignación antes de que firmen las anclas. Las SMA encajan con los mayores asignadores, pero multiplican la carga operativa. Los LP europeos tratan el acceso como un derecho contractual vinculado al tamaño del compromiso; los programas de GP que tratan la coinversión como una atención discrecional pierden los recompromisos.
Hemos visto historiales de fondos sólidos socavados por una asignación opaca de coinversiones durante los procesos de continuación. La estructura y la transparencia en el diseño del programa evitan un daño reputacional que ninguna TIR compensa.
¿Obtienen los coinversores asientos en el consejo? En ocasiones, a través de vehículos societarios de LP; la gobernanza se negocia operación por operación. ¿Qué es la coinversión vinculada? El LP se compromete a coinvertir un porcentaje definido junto con la suscripción del fondo; es habitual en las negociaciones con anclas y sus límites deberían figurar en la carta del ancla. ¿Asumen los LP coinversores los costes de operaciones fallidas? A menudo se comparten según la política del programa: divúlguelo en la side letter de coinversión o en un anexo del PPM antes de comercializar la cartera de proyectos.
En la coinversión de €88M en una concesión portuaria del sur de Europa, un fondo de pensiones coinversor cerró seis semanas después del comité de inversión del fondo porque las plantillas de vehículo y de retenciones estaban preaprobadas; la siguiente coinversión del mismo GP, sin plantillas, tardó once semanas y estuvo cerca de incumplir los covenants ligados a los hitos de construcción. La preparación operativa no es secundaria respecto al texto de la política de asignación.
Cuando los fondos de continuación adquieren activos en los que los LP coinversores mantienen participaciones directas, la mecánica del consentimiento debe documentarse por separado de los votos de los LP del fondo: hemos visto ventas en el secundario retrasarse ocho semanas mientras la asesoría jurídica conciliaba los derechos de primer rechazo y de acompañamiento entre las distintas estructuras accionariales.
Aviso legal: Solo comentario. Este artículo refleja la práctica de mercado observada y la experiencia de asesoramiento de Consultinghouse GWB; no constituye asesoramiento legal, fiscal ni de inversión. Los lectores deberían obtener asesoramiento profesional independiente antes de actuar sobre cualquier estructura descrita.
